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防范“明斯基时刻”中国应该做什么

来源:中国社会科学网 | 作者:余永定 | 时间:2019-04-21 | 责编:李晓曼

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尽管我不认为中国正面临明斯基时刻,但这并不意味着中国不存在发生金融危机的危险。特别是由于存在信息不对称问题,有关负责人担心明斯基时刻出现,必有充分道理。为了防止明斯基时刻的到来,中国应该做什么?

第一,坚持资本管制。中国必须坚持和完善资本管制,防止发生大规模资本外逃。外国经济学家一般都把中国出现大规模资本外逃作为中国进入明斯基时刻的重要条件。在没有资本管制的情况下,资产价格下跌一定会和资本外逃相互作用、相互加强,资本外逃一定会加重流动性短缺,使资金成本飙升,从而加重资产价格的暴跌,也使得政府通过注资等方式稳定资产价格更为困难。

宏观审慎管理是防范金融风险的重要工具,但并不是遏制资本外逃的工具,因而并不能代替资本管制。另一方面,加强资本管制,肯定会造成“误伤”,影响正常、合理的资本跨境流动。因而,一方面应该加速各项改革,特别是汇率体制改革。另一方面,其他改革到位之前,政府还不能放弃资本管制,而只能提高对跨境资本流动的管理水平,尽可能避免误伤。

第二,抑制企业杠杆率上升。中国必须努力降低杠杆率。西方经济学家和金融机构认为,中国正在面临明斯基时刻的主要理由是中国的“信贷对GDP比”过高,以及“信贷对GDP缺口”过高。后者是指,同“信贷对GDP比”历史水平相比,当前的“信贷对GDP比”过高。国际清算银行认为,根据历史经验,如果“信贷对GDP缺口”超过10%,一个国家就可能陷入银行危机。中国确实存在宏观杠杆率,特别是企业杠杆率过高和地方政府债务失控的问题。中国非金融企业杠杆率为165%,被普遍认为是世界之最。

第三,防止地方政府债务失控。除非金融企业部门杠杆率过高外,地方政府债务过高是海外一些经济学家认为中国正面临明斯基时刻的另一个重要依据。2008年以后,地方政府债务急剧增长。但是,中国地方政府债务目前到底有多高却是众说纷纭。根据财政公布的数字,截至2016年末,中国中央政府债务12.01万亿元,地方政府债15.32万亿元。如果把地方政府的或有债务考虑进来,形势恐怕就要严重不少。有海外经济学家甚至认为2016年底包括或有债务的中国地方政府债务高达46万亿元,占中国GDP的64%。但即便考虑到最坏的情况,中国的政府资产(包括地方政府资产)也足以覆盖政府债务。目前的地方政府债务问题依然主要是资源浪费和错配——滥建开发区就是一例,而不是明斯基时刻。

自2014年以来,中央政府加强了对地方政府债务的治理力度。改革财税体制、实现财权和事权匹配、落实全口径预算管理、加强对地方政府融资、实行限额管理、加强地方政府财务硬约束、债务置换减轻地方政府付息负担、引入PPP融资模式,所有这些政策举措都在不同程度上缓解了地方政府债务问题。但很难说我们已经找到根本解决地方政府债务问题的办法。最近,地方政府认为反正中央政府会“托底”,“不借白不借”的“道德风险”似乎有所抬头,这种动向值得注意。在严防地方政府债务失控的同时也应看到,中国的省域乃至县域经济都有很大差异性,地方政府在过去40年的经济增长中发挥了至关重要的作用。地方政府和企业之间的关系应该调整,但地方政府支持地方企业的积极性应该保护。地方债务问题的处理不能一刀切。

第四,压缩影子银行套利空间。影子银行活动过于活跃是中国金融稳定的另一个重要软肋。根据明斯基理论,市场上投机性信贷和庞氏信贷占总体信贷比率越高,金融体系出现明斯基时刻的概率越大。2010年以来,中国兴起的影子银行中,有很大一部分是投机性信贷与监管当局之间博弈的结果。截至2017年9月,我国股份制银行和城商行同业负债占总负债比重仍然超过15%,部分银行接近40%,调整压力仍然较大。中国金融监管和改革的任务依然十分严峻。

找到防范金融风险和守住经济增长底线之间的度。一方面,中国金融依然是脆弱的,对任何可能发生系统性金融危机的风险都不能掉以轻心。另一方面,中国必须保持足够高的经济增长速度。如何在防范系统性金融风险的同时维持必要的经济增长速度,是我们当前经济决策所面临的一项重要挑战。如何处理好两者的关系直接决定我们是否能够顺利实现两个“百年目标”。

在上世纪80年代后期,日本银行先是执行了过度宽松的货币政策,而后是过急、过猛地刺破了房地产和股市泡沫,使经济陷入零增长。这是日本第一个“失去的十年”。在经济刚刚恢复增长的90年代后期,日本政府又高估了发生公共财政危机的可能性,不合时宜地推出财政紧缩政策,使经济再次陷入零增长。这是日本第二个“失去的十年”。正是在这20年中,中国实现了对日本的赶超,经济体量(按美元计)由当初不足日本的八分之一变成现在是日本的二倍多。

相反的经验教训是,在IT泡沫崩溃之后,格林斯潘推出货币宽松政策,但在资产泡沫严重的情况下依然不肯及时退出,以致酿成次贷危机。2017年中国经济出现了恢复增长迹象,但是在金融监管风暴逐步升级,环境治理要求不断强化和中美贸易摩擦加剧的背景下,中国经济的复苏是相当脆弱的。消除系统性金融风险应该是一场持久战。金融风险的消除应该同经济体制改革、经济效率的提高相配合。例如,企业杠杆率的下降,主要应该通过提高投资效率、企业盈利能力的改善,而不是通过压低增长速度实现。又如,为了在防范金融风险的同时,不伤害仍然脆弱的经济反弹,货币政策还需维持中性。

确实,中国目前面临许多严重金融风险,“守住不发生系统性区域性金融风险的底线”十分重要。但是,稳定经济增长,防止经济增长速度再度下滑也同样重要。中国过去近40年的经济奇迹是建立在高速增长的基础之上的。尽管我们现在应该把经济增长的质量放到十分重要的位置上来,经济增长的某个底线也是应该守住的。我们需要在实践中通过摸索找到防范金融风险和守住经济增长底线之间的度。

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